中国工商联并购公会和国浩律师事务所的统计显示，截至2011年11月12日，遭遇停牌退市的中国概念股达到42家，其中，28家被勒令退市，6家完成了私有化退市，1家主动退回OTCBB场外市场交易，1家因破产而退市，另有6家企业的股票被停牌至今。

在这场危机中，共有64家中国企业不同程度地遭到来自第三方的公开质疑。其中19家是以IPO方式上市的企业，其余45家均为通过反向收购方式转板上市的公司，其中，2007年以后的反向收购，绝大多数是融资型反向收购（APO）。

沃特（中国）财务集团是国内最早从事APO业务的中介机构之一。早在几年前，因为洞悉了业内的一些乱象之后，沃特把业务重点转移到跨境并购和IPO业务上。如今谈起中国概念股在美国遭遇“狙击”事件，作为业内人士，张志浩详细解读了此事件背后的真正原因，其看法明显迥异于之前见诸媒体的一些观点。

为何出现中概股危机？

诚信非唯一问题美国监管出纰漏

上海证券报：中国概念股在海外市场从受到狂热追捧到如今的遭遇“狙击”，您认为原因何在？是中国企业本身质地有问题吗？

张志浩：对于中国概念股出现的问题，海外媒体通常把原因归结为中国企业本身的诚信问题。毫无疑问，这当中当然有不诚信的成分，但恶意欺诈的是一小部分。因为对美国游戏规则的不了解而不幸“中招”的也不少，另外一部分则是被“误伤”的中国企业。

在美国，一旦企业犯错误，无论是有意或者无意，几乎都要引发司法诉讼，而企业必须要承担其司法责任。撇除恶意欺诈的那部分，其他的中国企业受到攻击，反映了中国企业面对海外市场的不成熟，需要在信息披露、内控、公司治理等方面加以完善以便更符合游戏规则。

从美国投资者的角度来说，他们很难分清谁是谁非，于是避而远之，这其实也很容易理解。但这种心态也给了一些做空中国概念股的机构可乘之机。现在，诸如“浑水”这样的机构已经不需要再提交报告说他们认为某个中国企业造假，只要放出些许风声来，外围投资者就会紧跟着抛售。

可以说，当前的市场环境下，海外投资者对中国概念股的信心几近崩塌。

上海证券报：如果我们反思中概股危机，除了企业本身，您认为还有哪些原因？

张志浩：从根源而言，中介机构，包括投行、律师、会计师以及财务顾问都需要承担责任。

其中责任最大的应该是会计师和美国的PCAOB。PCAOB是美国证监会旗下监管会计师事务所的机构。所有会计师事务所必须获得PCAOB的批准，才能有资格审计美国的上市公司。我们看到，在美国出现欺诈问题的二三十家中国企业中，八成以上是美国本土的审计师发布的报告，而非这些会计师事务所的中国所。其中大部分又是美国的一些小型会计师事务所。PCAOB虽然是监管机构，但是其许可的有上市公司审计资质的会计师事务所良莠不齐。我知道一家以父子俩为核心的事务所，员工人数不超过10人，也取得了相关资格。试想，这样的一家会计师事务所，有能力跨境审计主要业务在中国的美国上市公司么？况且，其跨境审计的业务并非只有一两单，而是好几家。但是这样的机构，的确获得了PCAOB的认可资格。这样微型的会计师事务所以非常低的佣金介入市场，导致一些中型规模的审计机构要么把部分业务外包，要么就是在审计质量上打折扣。我认为PCAOB的这种监管方式，导致了很多没有能力做跨境审计工作的小所介入这个市场，从而扰乱了市场秩序。

因此，一些中国概念股出问题，相关的会计师事务所有着不可推卸的责任，而作为审计机构的监管者PCAOB更有着不可推卸的责任。现在PCAOB指责中国企业造假，甚至把责任推卸到了中方，提出要跨境监管，其实我认为最需要反思的是PCAOB本身。究竟哪些会计师事务所有跨境审计的资格，PCAOB首先要调整自己的资质认可标准和流程。

上海证券报：APO是不是有问题？从数据看，通过APO上市融资的企业，受到质疑的比率特别大？

张志浩：其实，从SEC监管的角度来看，IPO 和APO融资上市的企业监管是一样的。

IPO上市，需要向SEC报送S1文件或者F1文件，等这些文件生效以后才能向公众出售股票。通过APO上市融资的企业，也需要向SEC报送S1文件或者F1文件，也只有等这些文件生效以后才能出售股票。没有融资的APO，也需要向SEC 报送一个Super-8K的文件，其核心内容与S1文件类似。

企业无论是通过IPO还是APO实现上市融资，从信息披露的角度讲都是一致的，SEC对其监管也是一致的。交易所对其挂牌要求也是一致的。

上海证券报：那为什么给公众的感觉是通过APO上市融资的企业质地不如IPO上市的企业？

张志浩：主要的原因是企业规模不同。

一般而言，IPO的企业规模大一些。比如，中国到美国IPO上市的企业，通常市值都要在5亿美元以上。APO融资的企业，规模就小很多，市值一般在1—2亿美元左右。因为规模小，很多APO的企业不愿意聘请大的投行和会计师事务所。

从另外一点讲，IPO吸引的投资者很多是机构投资者比如共同基金。而APO吸引的投资者多为对冲基金。由于规模不同，企业在美国上市以后面临的生存环境不同。

小型企业在公司治理、企业内控、团队结构等方面比不上大规模的企业，因此也比较容易受攻击。做空中国概念股的机构也是从这类企业先下手。不可否认的是，这类小企业恶意做假的比例也比较高，因为大企业做假的成本明显要高。

另外，值得警惕的是，在遭到质疑和做空的企业中，有一些之前实施了搁架式增发（Registered direct offering，RDO），鉴于此种增发方式存在的巨大套利空间，这些企业也无一例外地吸引了空方势力以匿名认购方的名义集中介入。

上海证券报：针对现状，中国概念股如何重树投资者信心？

张志浩：当前情况下，中国企业的出路只有两条：自律和自救。

首先，我们应该认识到一些中国企业的确有问题。撇除那些恶意欺诈的，其他企业应该明白美国资本市场的游戏规则，必须要按照美国的游戏规则建立公司治理结构和内控机制，不仅要在形式上实现，更要在执行上实现。

其次，美国的投资者对中国企业其实是雾里看花。一旦有风吹草动，首先就是卖掉股票。因此在自律的前提下，我建议中国企业建立一个“好孩子”俱乐部。撇除那些恶意欺诈的企业，其他的中国企业应该抱团，建立一个“好孩子”俱乐部，向美国投资者证明自己的清白，提供真实性调查。

我曾经与一些美国的机构投资者探讨，在何种情况下他们会再次投资中国概念股。我得到的反馈是，单凭一些报告并不能说服他们，他们唯有看到中国背景的基金也投资其中，才有可能会跟进投资。

所以，我提出“白骑士”基金去拯救“好孩子”俱乐部。这些基金必须来自于中国，投资于“好孩子”俱乐部的股票，这样才能赢得其他国际投资者的信赖。

制造型企业出路在哪里？

中小企业跨境并购机会“百年一遇”

上海证券报：当前大家都看到一些民营企业的生存困境。比如，人民币升值给企业带来外销市场的困境和制造成本的上升，在与民营企业的接触中，您认为制造型企业未来的出路在哪里？

张志浩：在很长的一段时间里，中国是全球的低成本制造中心。而现在人民币升值，以及国内通胀，给中国民营企业带来很大的经营困难，尤其那些之前靠低成本制造为生的企业，随着成本逐渐增加，竞争优势逐渐丧失。

从宏观上而言，中国经济要实现产业结构调整，对企业来说则必须要实现生产的升级换代。我们很难想象一个服装类企业放弃纺织业务而转向新能源企业。那么在当前的市场环境中，一些传统的低成本制造企业，比如纺织类企业未来的发展方向在哪里？

眼下，美国的金融危机和欧债危机，其实给中国企业提供了一个“百年一遇”的机遇。这个机遇体现在两个方面，其一，当前是全球产业大转移；其二，欧洲、日本一些家族企业传承到了第三代，甚至第四代，一些资产和技术正在标售中。中国企业应该抓住这类机会，走出去、引进来，实现产业整合。

上海证券报：能否具体谈一下这种机会？

张志浩：比如，2008年的时候，美国三大汽车企业宣布破产。但是大多数国内企业只关注了这三大汽车企业的整车品牌，却看不到在底特律还有很多汽配企业因为资金链断裂等着买家，更想不到其中的收购和整合机会。

其实，汽车产业更多的是供应链的竞争，而不是整车制造能力的竞争。中国非常缺乏汽车的核心部件的核心技术。最后，倒是很多美国的私募股权基金去捡了便宜，买了很多汽配企业的股权。这类基金其实看中的是一个短线的交易机会，在市场不好的情况下买入，过两年转手卖出。很可惜，中国的很多汽车企业都没有想到要去收购相关的资产。从最近的情况看，韩国、印度的企业在逐渐买入这部分二手的汽配企业资产。我们国内的企业仍然没有意识到这类的产业机会。

这种情况现在正在欧洲上演。比如说，最近一家欧洲知名的内衣厂商寻找买家，要价是6倍市盈率。我拜访了多家纺织类民营企业家，跟他们讲这其中的商业机会。但他们对此无动于衷。现在这家内衣厂商已经吸引了20多家竞标者，中国企业没有参与其中。

当然，不可否认的是，中国企业也的确在实施海外收购战略，不过绝大多数是央企或者大企业的大收购。这可能也是因为一些大投行和券商不屑于做一些小项目，而一些境外的中型券商，又没有在中国市场建立商业网络，从而导致了民营企业所需要的中小型交易缺乏。

而对中国经济来说，通过中小型交易来实现产业的升级换代意义非凡。

上海证券报：我们看到最近一些民营企业有海外收购矿产资源的迹象，这是不是中国民企跨境收购的第一步？

张志浩：矿产只是一种资产，并不能与这些企业家原有的企业进行有效整合。一般而言，这些企业家购买矿产只是作为一种投资或者货币保值增值的一种形式，而非是经营性资产。

去年中国对外的跨境收购有三分之二是资产类交易构成的。我强调的是经营性资产，是通过收购兼并能与其本身的企业取得协同效应和产业整合效应的资产。

沃特（中国）财务集团现在与一些欧洲的中型券商和机构投资者已经建立了良好的工作网络，我们希望通过自身的努力，把海外市场的产业收购机会传递给国内民营企业，让他们利用这“百年一遇”的契机实现品牌突破和管理上的提升。