8月的一天，和过去三年多的每个工作日一样，供职于四大会计师事务所之一的王凯走进早晨9点的办公室。前一天，他刚刚结束出差回到广州。但这个早上却是以一封始料未及的裁员邮件开始的—邮件中称这家事务所对王凯的解雇即时生效，公司将会对他赔付5个月的工资，比正常的赔付额多上一个月。而王凯所在的工业小组共有30名员工，有6个人接到了这样的邮件。

供职于另一家四大事务所的林晓洁则被迫在3月放了一次长假。过去两年，每到1月至3月，中国香港的分公司经常需要从广州借调人手，以完成对赴港IPO的内地企业的审计工作，然而这种借调从今年开始便再也没有发生过了。与此同时，这家会计师事务所还要求员工必须在6月前把自己的带薪假期休完，以便把10月注册会计师考试前惯例的考试假期变为无薪假期。

裁员和清冷的局面背后，是赴港IPO的内地企业的数量和融资金额都在急剧下滑。赴香港交易所上市一直是近年中国企业在国际市场寻求资金的优先选择，从2009年到2011年，中国一共有976家企业在内地之外的交易所上市，近1/3的上市地点选在了中国香港。

这三年也成为香港交易所最为繁荣的时期。2009年，港交所的IPO融资额为2293亿港元，其中83%的贡献来自于内地企业，使得港交所超越纽约交易所成为当年全球融资规模最大的交易所，全球第一的优势一直保持到2011年。

然而盛况不再，今年上半年只有32家企业在港交所完成上市，306亿港元的募资额比去年同期下降了84%。尽管下半年特别是第四季度往往是公司上市更为集中的时间，但没有什么迹象显示港交所还有望保住它的第一位置。截至10月18日，到中国香港上市的企业数是51家，融资金额为约420亿港元。与此同时，港交所的平均每日成交金额也从去年同期的726.28亿港元下跌25%至今年上半年的547.52亿港元。

低潮不可避免地波及到了那些围绕赴港IPO提供服务的行业。除了为拟上市企业进行审计并出具审计报告的会计师事务所，还有作为IPO企业股票承销商的投资银行—据中国香港《文汇报》报道，9月初，德意志银行在香港裁员40人，主要集中在交易和销售职位，裁员人数占该部门雇员总数的10%左右。

“每天都没什么事情可做，为了怕被说闲，只好打打电话。”香港一家投资银行的副总裁对《第一财经周刊》说。

被搁置的IPO项目数量创下纪录，这种情况从去年下半年已经开始。光大银行就是其中一家上市路途多舛的公司。原本计划去年8月在香港IPO融资60亿美元的光大银行，因为香港市场目前对内地银行股的估值过低，即使勉强上市，股票定价也可能会和预期相去甚远，因此不得不两度推迟上市日期。

这份搁置名单上还包括徐工机械、三一重工、小南国等公司。德勤的一份报告显示，今年上半年港交所85%的IPO项目定价低于发售价格范围的中间值。

“去香港上市本来就对公司的业绩和利润方面有要求，价格被低估对公司来说难以接受。很多公司暂缓启动上市，显示资本市场投资和融资供求之间的差距太大了。”红杉资本中国基金董事总经理刘星对《第一财经周刊》说。

对于投资银行们来说，和在美国市场上市它们能收取7%左右的承销佣金不同，在香港这部分佣金只有3.5%，其中IPO企业支付2.5%，另外1%则是投资认购者所付的经纪佣金，但不同的是，律师费和路演费等费用不由投资银行而是由拟上市企业支付。另一方面，由于香港的机构投资人占更大比例，散户较少，香港股票市场一向偏好体量大的公司。自1992年中资公司开启赴港IPO的历史以来，前来上市的中资公司以中国移动、中国联通等动辄融资数十亿美元的大型国企为主。

而无论是纽交所还是纳斯达克，上市公司融资金额超过10亿美元的例子并不多见。在中资公司赴港IPO活跃的2009年至2011年，美国银行和花旗银行等公司的亚太业务增长都创下了新高。

现在，蛋糕已经变小，但投资银行之间的竞争仍旧激烈。为了缓解市场认购量可能不足带来的焦虑，近一年多来，许多企业选择赴港IPO都会请来8家至10家投资银行做“投资意愿建档人(Book Runner)”，进行股票承销和后市稳定等工作。而在过去，一家大型国企来香港上市，也只有不超过3家投资银行参与其中。

从1992年到今年10月，一共有712家内地公司在港交所上市，占香港上市公司总量的46%。中资公司的到来改变了港交所的历史，而在这段历史里，香港投资银行家、被誉为“红筹股之父”的梁伯韬是一个重要的参与者。

1992年，时任港交所主席的李业广带领一个由投资银行、法律和会计界人士组成的小组前往北京，和当时的中国经济体制改革委员会副主任刘鸿儒以及人民银行的负责人见面，讨论如何与港交所以及香港证监会共同成立一个工作小组，筹划以H股的架构，帮助在中国国内注册的公司到海外发行股票。梁伯韬作为港交所上市委员会的成员，也在这次的团队里。

“当时，李业广去见了朱�F基，讨论把中国公司带来香港融资的可能性，怎样通过香港让这些公司真正走向国际。”梁伯韬在接受《第一财经周刊》采访时回忆道。

1992年时，上海和深圳证券交易所还成立不久，而这一年邓小平南巡之后上海股票交易价格才全部放开。这一年《证券法》刚刚开始起草，《公司法》将在两年后实施。梁伯韬建议运用一个海外架构模式—公司在海外注册，但注入资产为中资资产—以达到赴港上市的可能，并赋予这种架构“红筹股”的名称。此后，招商局成为第一家决定做出尝试的公司，它把旗下生产油漆的海虹公司以“红筹股”的架构带到香港IPO，因为招商局名声在外，当时海虹在IPO时获得了374倍的超额认购。

随着红筹股的成功，以H股的形式让中国国内注册的公司到海外发行股票也得以开放。1993年4月，国务院公布了第一批共9家获准赴港上市的公司名单，其中包括“青岛啤酒”。“青岛啤酒”于当年的6月成功上市，成为第一只在香港IPO的H股。

“这十年来最大IPO规模的公司都是大型国企。大部分香港能上市的公司都已经完成上市，如果没有这些公司来到香港，香港的市场就会越来越小。要是没有当时的红筹股架构，那么香港的今天是完全不同的。”香港一家私募基金的的董事总经理姚杰对《第一财经周刊》说。

如果从技术层面来解释港交所的魅力，首先是与A股上市相比它的流程更有效率。“香港上市过会时间是可控的，半年至9个月就会有个结果。”刘星说，但如果选择在内地上市，从申请到等待证监会批准再到过会，可能会需要等待2至3年的时间。

除了股票首次发行上的优势，香港上市公司后续增发也比在A股市场更具灵活性。如果上市公司决定要增发股票，公司董事会只需获得股东大会的授权即可，并不需要再通过完成复杂手续获得来自证监会的增发批准。

另一个原因则是更为市场化的制度设置。“除非看到一家公司账目存在造假情况，否则交易所并不会参与到一家公司的商业决策中来—比如规定多少倍PE上市，或者哪类公司不可以上市，中国香港的定价是完全由上市的申请人和承销商来决定。但内地不是这样的，定价PE要经过证监会管辖的股票发行审核委员会的同意。”梁伯韬说。

港交所的交易大堂位于中环交易广场的二层，在笃信风水玄学的香港，港交所的门口也并没有镇守的石狮子。大门隐藏在电梯转角的后方，如果你是第一次来到港交所，这并不是一个容易找到的地方。

拥有超过100年历史的港交所见证了中国香港金融市场的起伏跌宕。1973年是香港史上规模最大的一次股灾，一年之内，恒生指数下跌了91%，数以万计香港股民因此破产。当时香港的4间交易所—香港证券交易所、远东交易所、金银证券交易所和九龙证券交易所—尚未合并成为今天的香港交易所。

1987年，由于纽约道琼斯工业平均指数的突然大幅下跌，亚洲股市出现恐慌性抛售，恒生指数在2个月内下跌53%。这段历史后来被TVB拍成电视剧《大时代》，郑少秋在电视剧里饰演“丁蟹”一角，而此后每当播放郑少秋主演的电视剧，恒生指数总要下跌，被称为“丁蟹效应”。

1997年，亚洲金融危机爆发，恒生指数在13天中平均每日大泻超过400点。当时香港有44家上市公司从股市回购股票参与救市，其中长江实业集团主席李嘉诚购入1300万股长实股票，通过增持稳定大盘。

但梁伯韬并不认同“香港富豪联手救市”的说法。“当年股市跌得太快，他们看到自己的公司便宜了，公司的股价短期受到一些不寻常的因素影响，所以才去增加股权。他们的出发点并不是救市。”梁伯韬说。

即使香港的大集团愿意对如今再度低迷的香港股市再“救”一把，恐怕也已是力所不能及。目前，内地企业的市值大约占香港上市公司总市值的57%，香港企业占恒生指数的比例已经远远不如从前，那个以恒生银行和长江实业为龙头的港交所时代已经过去。

过去三年星光璀璨的香港IPO市场如今陷入低谷，一个最直接的原因是宏观背景的影响，其中包括中国经济放缓、欧元区危机、美国经济复苏缓慢等原因。而同中概股遭遇大面积质疑相似，去年开始，在香港上市的“博士蛙”和“大庆乳业”等内地企业也频频爆出会计丑闻。

但除去这些因素，梁伯韬认为要为香港IPO市场惨淡负责的名单里还应该有投资银行。“由于香港的投资银行竞争比较激烈，前几年市场比较热的时候，很多来香港IPO的公司定价定得太高了，以致于有的公司的股价现在还在水底。现在是投资银行在自食其果，推出来的公司质量不好，定价还高，投资者遭受损失之后就对IPO没兴趣了。”

在712家完成赴港IPO的内地企业中，其中287家的上市时间集中在2009年到2011年，而这段时间内，内地企业的新股破发率超过了50%，其中包括民生银行和雅士力集团。频频破发不仅让投资人对内地的民营企业感到犹豫，就连一向受到追捧的大型国企也难以在这种低迷的气氛中获得投资人信心。今年6月，因为无法找到足够的基石投资者，人保集团最终搁置赴港IPO计划。 

基石投资者就像是一张保证书，他们和承销商签订协议说明自己将会买入多少股票。这张协议具备法律效力，基石投资人承诺购买多少股票就必须购买，而承销商承诺卖出的份数也必须兑现。

而在市场气氛积极的前三年，基石投资者之所以风靡，最大的原因在于投资者一方面能够在购买新股时得到份额上的保障，另一方面又希望能保证以低价购得股票。但是，在下行环境加上破发频频的情况下，基石投资者却成了一个尴尬的角色—如果之后的交易价格比基石投资时要更低，选择做基石投资者则太不明智。

其实，在决定以H股登陆港交所之前，人保最初的计划是H股和A股同步IPO。但这种曾经让工商银行、农业银行出尽风头的“A＋H”方式，今年也面临着更多的困难。H股的定价通常要受到A股的限制，折让率不会超过10%。但由于A股的市盈率普遍较高，对于投资人而言，在现在市场环境下，即使H股定价较A股要低10%也并不具有足够的吸引力。而且，由于许多机构投资者已经可以直接购买A股，在已经持有A股的情况下对购买H股便更加意兴阑珊。

10月16日，在经历了一次推迟之后，已经在A股上市14年的复星医药终于在香港举行了IPO路演，计划在港交所最多集资52.9亿港元，成为今年在港交所上市的第三大新股。

当《第一财经周刊》在路演当天询问复星医药的董事长陈启宇是否担心遭遇破发时，他并没有直接回答，而是回应说“对公司自身业务充满信心，况且公司早已在A股上市”。但10月30日复兴医药H股上市首日股价开盘还是比发行最低价下跌6.1%。

有一个人的工作也因低迷的市场而变得不同，他就是港交所前上市推广部主管蓝博文(Eric Landheer)。美国人蓝博文可以说地道的北京话，每次前往内地，主要任务是和各种各样的企业老板见面，讲解来港交所上市的好处，并说服他们把自己的公司拿到香港IPO融资。就像今年8月在浙江的一个合作论坛上所做的，他向在座的民营企业主宣传“来香港上市过程透明、无需排队”。

“今年的确比以前要难多了，可是不仅仅是香港，全球市场都在低迷，我们也只是其中之一。”蓝博文对《第一财经周刊》说。

然而就在一个星期之后，蓝博文离开了港交所，成为港交所在今年内第三位离开的高管。前两位是港交所的财务总监黄森晖及行政管理总监马俊杰。

港交所所处的尴尬处境也越来越明显。20年间，能够在香港上市的中国大型国企都几乎已经完成了上市工作，接下来维持香港IPO活跃度的希望将落在国内的民营企业上。虽然它们现在让投资人信心受挫，但梁伯韬认为困扰香港投资人的民营企业的“质量问题”会得到改善。

“私募基金这些年发展得很成熟，很多民企在上市之前会通过私募基金找资金，私募资金的进入无论是在公司治理还是发展策略方面对民企都会大有裨益。”梁伯韬说。

但对于偏好大体量的香港市场而言，年利润规模如果不够大，民营企业很难吸引投资人的注意力，它们又是否可以成为港交所新的动力来源？

“就算今天不是很大的公司，三四年之后也会成为大公司。而中国的很多企业仍然在迅速成长期，就像我现在看的项目里许多公司的年增长幅度都在20%到30%。即便是像美国这样已经非常成熟的市场，每年还是有那么多的大公司来IPO，所以我并不担心会发生缺少公司来IPO的情况。”姚杰表示。

长期以来，消费零售都是香港投资人最喜欢关注的行业，消费和零售板块在港股市场一向兴旺，比如在这个惨淡的年份，纤体公司“必瘦站”以超额认购31倍的成绩成为半年度超额认购倍数最高的新股。

而在科技股方面，港交所已经很难与纽交所和纳斯达克竞争。“去哪里上市和这个市场对公司的认知度、是不是给一个更高的估价、更受欢迎有关。这始终是一个鸡与鸡蛋的问题，在美国已经形成了良性循环。”香港辉立证券董事黄伟杰对《第一财经周刊》说。

其实香港并不是没有尝试过带动科技股的潮流，但互联网泡沫破裂时，此前在香港创业板上市的许多科技股令投资者损失惨重。目前，在港交所挂牌的大型科技公司只有腾讯，而阿里巴巴在此前已经退市。

出乎意料的是，有一个和香港联系最少的行业可能将成为带动香港IPO市场的主力—能源与资源板块。2012年上半年，这一板块以占IPO融资总金额的36%成为份额第二大的行业。今年5月，俄罗斯第二大石油公司“卢克石油(Lukoil)”也宣布明年将前往香港上市，筹集10亿至20亿美元的资金。

但如果要改变港交所受到传统交易市场不景气带来的盈利困境，打破这种过分倚赖投资情绪的局面，最彻底的方法莫过于改变现有的单一收入结构。7月25日，港交所达成了一项大买卖，以21.5亿美元收购拥有近150年历史的伦敦金属交易所(LME)。这是港交所最近一个“三年计划”的一部分，在这份2010年至2012年的计划中，港交所给自己的目标是“变得具纵深性，拓宽收入渠道”。

“商品期货严格来说是没有牛市和熊市的，你看2010年环球股市低迷，但是LME的成交量却创下新高，这个也反映了做多或者做空都不影响它的交易量，所以我觉得收购LME避免过度倚赖单一的香港市场这个做法是对的。”黄伟杰评价说。

正在进行的改革还包括，9月17日港交所推出了人民币期货，成为投资人用以对冲人民币汇率变动风险的新工具。

(应采访对象要求，文中姚杰为化名)