对广东溢多利生物科技有限公司（下称“溢多利”）而言，其IPO进程经历一波三折，上市之路可谓坎坷。

曾经在2011年4月折戟IPO的溢多利，虽然2012年7月终于顺利过会，但却相继遭遇IPO暂停以及“史上最严核查令”。过会近一年之久，拟登陆创业板的溢多利已经提交核查报告，在上市征程上继续努力。

不过，作为民生证券创业板保荐项目中“硕果”仅存的三个项目之一，溢多利依然要面对来自各方审视的目光，也少不了一些质疑：首先，溢多利亏损出让与大客户唐人神(002567.SZ）共同设立的沈阳骆驼湘大牧业有限公司（下称“湘大牧业”）的股权之后，湘大牧业却意外成为客户的“新增利润点”，这笔交易令溢多利面临来自中小投资者关于涉嫌关联交易、利益输送的质疑；另外，2011年首次IPO冲关失利后，对于监管部门认定的各种“顽疾”，溢多利似乎并未有太大改进，包括其招股书所引用行业预测数据的可信度，以及应收账款的持续高企等，都让业界对其上市之路仍心存忧虑。

一笔曾经失败的投资

2007年11月，溢多利与唐人神共同出资2000万元设立湘大牧业，溢多利出资200万元，占当时湘大牧业注册资本的10%。溢多利表示，参股湘大牧业的原因是：唐人神为主要客户之一，参股湘大牧业有利于维护和加强客户关系。湘大牧业主营业务为配合饲料、浓缩饲料等的生产，饲料及饲料添加剂的批发、零售，自此湘大牧业成为了溢多利的关联方。

另外，唐人神招股书则显示，2009年唐人神曾向湘大牧业单方面增资，之后唐人神和辽宁唐人神曙光农牧集团有限公司(下称“辽宁唐人神”)分别持有湘大牧业84.21%和10.53%的股权；溢多利则持有剩下的5.26%股权。

而对于湘大牧业的经营情况，溢多利曾表示，该公司2007~2009年度连续亏损，2010年1~9月亏损有进一步扩大的迹象，2009年以及2010年前9个月净利润分别为-360万元以及-288万元。溢多利于2010年9月30日对湘大牧业的投资计提投资减值准备50万元。

2011年11月14日，溢多利和辽宁唐人神分别将所持有的湘大牧业5.26%和10.53%的股权转让给三河湘大骆驼饲料有限公司（唐人神全资子公司）。溢多利称，辽宁唐人神、三河湘大骆驼饲料有限公司、唐人神均为溢多利客户，但并非公司的直接或间接股东、供应商或其他关联方。

资料显示，唐人神（含子公司）在2009年、2010年、2011年分别为溢多利第三大、第一大和第二大客户。2011年3月上市后，唐人神业务规模扩张，其对溢多利的采购力度也大幅增加，2011年其给溢多利贡献了5.54%的营业收入，金额接近1500万元。

亏损项目变身“香饽饽”谜团

溢多利2007年入股湘大牧业时投入了200万元真金白银，但投资4年后最终转让股权却只收回了197万元。

蹊跷的是，在溢多利向唐人神转让湘大牧业股权之后，湘大牧业立即扭亏为盈。唐人神2012年年报显示，湘大牧业2012年末净资产为3710万元，全年实现净利润162.8万元。

虽然有关方面并未透露湘大牧业实现扭亏为盈的真实原因，但溢多利低价向大客户转让该公司股权的交易仍然引发一些中小投资者的质疑，有投资者就表示，公司向大客户低价转让湘大牧业的股权存在“利益输送”的嫌疑，而且这笔交易是否属于关联交易也有待监管部门的认定。

一位注册会计师向《第一财经日报》记者表示，在会计定义上，关联方并没有包括前度共同出资方，其实也没有包括前员工所在公司。不过，监管部门对关联方的认定也有“实质重于形式”的要求。溢多利的情况与勤上光电有一些相似之处，溢多利的前度共同出资方依然是公司目前的大客户，能否把溢多利和唐人神界定为关联方，还存在疑问之处。

此外，溢多利出让上述股权的交易价格是否公允也值得探讨，比如是否存在“关联交易非关联化”或者是其他利益输送行为。

IPO“顽疾”依旧？

2011年溢多利上会被否，证监会公开信息显示，其被否的原因主要包括三点：应收账款余额持续增长，且占资产总额比例较高；主要产品饲用复合酶销售量持续下降，饲用植酸酶产品销售增长存在不确定性；募集资金投资项目酶制剂产品生产能力将大幅增长，产能消化存在不确定性。

在溢多利最新公布的招股书当中，用了大篇幅论证饲用复合酶的广阔前景。在“行业发展状况”中，溢多利称，“以下行业分析的资料来源，如无特殊说明，皆来自于北京智研科信咨询有限公司（下称‘北京智研’）编写的《饲料用酶制剂市场分析及预测报告》。”

公开资料显示，北京智研是一家专业的调研报告、行业咨询有限责任公司，服务对象涵盖机械、汽车、纺织、化工、轻工、冶金、建筑、建材、电力、医药等几十个行业。

北京智研称，“据预测，2014年我国添加饲用复合酶的饲料的比例将由2010年的32.44%提高到60%，2014年饲用复合酶需求量将达到9.26万吨，比2010年产量增长100.43%。预计到2014年我国添加饲用植酸酶的饲料的比例将由50%左右提高到80%，比2010年产量增长92.76%。”

有业内人士称，溢多利所引用的北京智研作为第三方研究机构的行业预测数据，是否“靠谱”值得考究。

而对于北京智研是如何得出上述行业预测结论的，本报记者联系上了北京智研的销售人士，该人士称，报告都引用相关权威机构的数据预测，包括行业协会、统计局等。

“北京这家咨询机构我们没听过。”华南某知名券商一位负责生物相关项目的投行人士对本报记者称。

他认为，在保荐机构撰写招股书中行业材料的时候，如果找不到比较合适的第三方报告，可能会向相关机构协会购买报告，并且要求其按照保荐人要求撰写，向这些第三方支付一定费用，实际上这些报告已经丧失独立性。此前就有珈伟股份（300317.SZ）在招股书中引用了中国照明学会预测“未来几年太阳能草坪灯具将保持年均50%左右的增长”，而随着珈伟股份业绩的突然“变脸”，该行业预测报告也被业界广泛诟病。

另外，溢多利同时引用了中国饲料工业协会提供的相关数据，“根据中国饲料工业协会统计，2006年我国饲用酶制剂总产量2.65万吨，2010年达到8.49万吨，年均复合增长率33.78%”。不过，溢多利的最新招股书显示，公司董事长兼总经理陈少美在中国饲料工业协会任常务理事之职。对此，业内人士称，对于溢多利而言，中国饲料工业协会的第三方独立性存疑。

而对于前一次IPO上会被否的理由之一，近年来溢多利的“应收账款难题”则依然没有找到好的解决办法。招股书显示，2009年到2011年末，溢多利应收账款净额分别为3716.30万元、4795.37万元和4596.32万元，占各期末总资产的比例分别为19.07%、20.96%和17.73%。